凯雷股指交易所 “T+0”回转交易：爱凯旋归来

　　所谓“T+0”回转交易，是指投资者当天所买入的股票所有权，在未正式完成交割的情况下即可当天予以卖出的交易制度。原本依据法律上有关所有权变动的规则，卖方只能出售其所实际拥有并控制的股票，而在股票交易过程中，基于净额结算的需要，股票的实际交割并不是股票买卖“成交”的那个时点，而是要推迟到当个交易日结束之后，由中央结算系统进行“净额交收”。理论上，在净额交收情况下也会存在“交收”不能的情况（比如出现一些极端的乌龙指情形），但在“中央对手方”交易机制下，一般情况下，当日的交易都会被如实交付所有权，因此就具备了在当天买入而未完成所有权交割的情况下可再次卖出的“交付条件”。

　　1992年5月，在第一次股市低迷时，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后为活跃交易首先尝试实行了“T+0”回转交易；1993年11月，深圳证券交易所也开始实施“T+0”回转交易制度。但由于沪深两地实施“T+0”交易后股市交投的过于活跃，为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，根据国务院证券委员会第四次会议精神，从1995年1月1日开始，沪深两地证券交易所的A股交易交收制度由“T+0”改变为“T+1”，即当日买进的股票，必须要到下一个交易日才能卖出，不能“即进即出”（但对资金仍然实行“T+0”，即当日卖出的资金可当日使用）。1999年《证券法》第106条以“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定在法律层面全面禁止了回转交易。

　　尽管如此，基于“T+0”对市场活跃度的作用，2005年《证券法》与《公司法》的联动修改中删除了“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”（即“T+0”）的限制性规定，中国证监会也曾表态“删除T+0交易的规定，是因为采取何种交易结算方式，是市场组织机构选择的事项，法律不宜做出过于具体的规定，应当在交易规则中作出规定”的解释，但由于受制于《证券交易所管理办法》第15条“证券交易所应当在其职能范围内制定和修改业务规则。证券交易所制定和修改业务规则，由证券交易所理事会通过，报证监会批准”之规定，虽然自2005年《证券法》生效之日起市场上关于是否应该恢复“T+0”回转交易一直随着市场行情的波动而存在不停的争论，但因为“T+0”回转交易的恢复或变动作为交易所规则的改变仍需取得中国证监会的认可与批准，因此沪深两地证券交易所对此虽有动力但并没有真正决定的权力。

　　2014年全国两会期间，时任中国证监会主席肖钢曾向媒体公开表达了证监会对重新恢复实施股票“T+0”交易制度的可能性。2015年，时任上海证券交易所理事长的桂敏杰也表示过“T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球实现中央托管下的44个交易所，除了上交所和深交所之外全部实现T+0交易，在大盘蓝筹股实行T+0条件已经成熟”。但在“我国A股市场换手率较高，‘炒小、炒差、炒新’的现象还比较普遍”的认知下，证监会对恢复“T+0”还是持谨慎观点。2020年全国两会期间，上交所回应全国人大代表的议案时曾表示将“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现”。2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议对于“发挥好资本市场的枢纽作用，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”的表态则被市场解读为放松“T+0”回转交易的政策信号。

二、“T+0”之利：回转交易的价格发现功能

　　在成熟的资本市场，“T+0”是一种较为通行的交易机制，其存在比较明显的价格发现和利润（或亏损）锁定功能。对于投资者，“T+0”回转交易提高了投资者资金的利用率，使得投资者可根据市场变化及时调整投资行为或者及时纠错来锁定交易利润或避免损失扩大；而对于整个市场，“T+0”回转交易则为市场主体提供了反向交易的机会，大大增加市场的活跃度和交易量，而活跃的市场和交易量又是一个中心化的证券交易所扩大影响、吸引更多投资者的必要条件。

　　以“中心化”为特点的证券市场，最为主要的功能是提供集中化的撮合交易。而撮合交易的基础，又在于交易价格的发现与共识。在市场化的体系中，之所以能够完成买家和卖家的各取所需，除了市场参与主体愿意交换的意愿外，能够完成交换的重要催化剂在于：每个主体在交换的过程中，其实都会对自己想要出售或购买的物品有个交换的尺度标杆，愿意在这个标杆的参照下进行商品的交换，这个标杆就是交换的价格，也即物品的货币价值。市场上商品的价格，其实代表了买方与卖方之间愿意交换各自商品的条件，双方通过对于价格的共识而达成交换的结果。因此，市场的奥秘，就是通过市场这种制度帮助买方和卖方更为容易、更少成本的发现价格，并在自己愿意（理想）的价格上达成交易。证券市场同样如此，一个成熟、稳定、有韧性的证券市场在本质上是通过价格因素的导向使得股票的市场价格在风险和利益的博弈波动中更趋向于真实的内在价值。

　　上世纪60年代，尤金·法玛（Eugene Fama）提出了有效市场（efficiency market）的概念，而随后保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）等通过数学公式证明澄清了公平游戏模型和随机游走的关系，从理论上论述了有效市场和公平游戏模型之间的对应关系，为有效市场假设作了理论上的铺垫。

　　简而言之，“有效市场假设”理论的最为核心的观点就是：如果市场是有效的，那么任何可用于预测股票表现的信息（无论是内幕信息还是供求关系的变化）一定已经在股价中被完全反映出来了，股价只会对新信息做出上涨或下跌的反应，这就是“有效市场理论”（Efficient Markets Hypothesis，业内简称为“EMH”）。

　　尽管“有效市场理论”与其他经济学定理一样，存在假设的前提条件（比如EMH理论的前提条件就是存在足够理性的市场投资者、市场的供应恰好等于需求等），但由此定理所衍生的对“不完备市场”的理解，则催生了目前证券市场所普遍接受的“强制性信息披露”要求。除此以外，有效市场理论最为重要的一个贡献是，其回到了市场机制的本质，强调了在完全市场化的环境下“价格”对于供求关系的作用与表现，强调“交易价格”对于证券市场的重要意义。

　　在此背景下，“T+0”回转交易在本质上是通过实时“买入-卖出”的这样一个交易制度，提供了一个更加真实且趋近实时的价格变化回应机制，这在以“流动性”为重要特征的集中式股票交易市场中显得特别的重要。因为通过这样的方式，能够使得市场通过价格感知供求关系的变化，同时也通过可随时进行的“双向交易”来熨平市场过度的单边走势，从而使得证券的价格更接近于其真实的“内在价值”。

　　综上而言，“T+0”回转交易总体上“利大于弊”，最大的好处在于通过“T+0”回转交易提供市场的套利空间，活跃市场的参与程度，由此最大化程度上展现不同市场主体对于一只证券价格和供求关系的认识，使得证券价格趋近于其真实价值，实现市场机制的最大作用。

　　温馨提示（股票有风险，投资需谨慎）